以人为镜,Turkey风险是不是会抓住新兴市镇国家新生机勃勃轮危害

日期:2019-12-12编辑作者:环球动态

原标题:投资者对新兴市场信心回升

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  土耳其危机是否会引发新兴市场国家新一轮危机?

8月份,尽管部分新兴市场国家货币出现震荡,但国际金融机构普遍认为,新兴市场并非出现系统性风险。更为关键的是,在经历了4月份以来的资产价格调整之后,国际投资者对于新兴市场资产的投资意愿正在回升。

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  来源:联合资信主权部

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↑土耳其国家统计局最新发布的数据显示,8月份土耳其消费价格指数(CPI)同比上涨17.90%,连续第3个月刷新历史纪录。图为在土耳其伊斯坦布尔,一家香料商铺的工作人员在挑拣香料。(新华社发)

  以史为鉴:揪出厨房里的不速之客——美联储加息与经济危机

  2018年8月,土耳其爆发了严重的货币危机,本国货币大幅贬值,市场恐慌情绪有所扩散,南非、俄罗斯、印度尼西亚等国货币均出现不同程度的下滑,加剧了市场对于新兴市场国家风险的担忧。土耳其危机是否会引发“蝴蝶效应”,导致新兴市场国家出现新一轮的危机?

短期风险不具有普遍性

  来源:张忆东的策略世界

  首先,纵观二战以来新兴市场国家的历次危机,不论是上世纪80年代拉美债务危机,还是90年代亚洲金融危机,抑或是1994年的墨西哥金融危机、2002年的阿根廷债务危机以及2015~2016年资源型国家的经济危机,无一逃不出这样的定律:危机前大举借美元外债→FDI大量流入→货币超发、流动性泛滥→经济泡沫(房价、股价上涨)→推动“三高”(高外债、高赤字、高通货)→增强其经济脆弱性;而一旦相关的触发因素发生变化,加之汇率机制缺乏弹性,危机即由流动性风险引发,然后出现货币危机、债务危机到金融危机和经济危机,危机的共振效应难以避免。

8月份的新兴市场波动起于土耳其,后叠加阿根廷危局。对此,国际金融协会认为,新兴市场的风险是“非系统性风险”。新兴市场整体虽仍然面临5.5万亿美元的外币债务,但多数国家已经大幅降低对外币债务的依赖度。近年来,众多新兴市场国家的实际汇率升值与其贸易部门的发展同步,这表明新兴市场国家汇率上升是具有可持续性的。即使部分新兴市场国家汇率在近期波动之下出现下滑,其汇率的弱化反而会进一步推动这些国家国际贸易状况改善,进而为汇率稳定提供后续基础。

  导言:常言道“美联储一打喷嚏,全世界就感冒”,上世纪80年代初至今,在美联储的五次加息周期之间或之后,世界各国发生了大 大小小数起经济危机和金融危机,这些都与美国的加息周期的及时或滞后影响有千丝万缕的关系。而现在美联储已经进入了加息周期,全世界的经济还会像以往那样遭遇严峻的考验么?

  其次,分析新兴市场国家危机的深层次原因,美元周期变化导致新兴市场国家资本外流和货币贬值无疑是引发危机的直接原因,但究其根本,无论是资源型新兴市场国家还是生产型新兴市场国家,由于天然的互动关系中的“中心——外围”模式难以根本性改变,加上其自身经济结构和金融结构都存在不同程度的不均衡发展,所以一旦外界因素的变动过大,必然带动相关市场的较大波动。从信用洼地角度看,货币危机的背后是债务危机。新兴市场国家由于国内资金的短缺在国际金融市场拆借资金,以及大量举借美元或欧元外币债务发展经济,使其债务水平居高不下,而外汇储备规模和外汇储备结构则不匹配。

花旗银行认为,部分新兴市场国家的风险并不足以阻碍全球经济和市场的增长步伐。一是新兴市场风险具有异质性。土耳其和阿根廷危机有自身的特殊性,对于整体新兴市场的影响相对有限。二是美元中长期承压。花旗分析师虽然继续看好美元短期走势,但认为其上升幅度可能有限。同时,财政赤字及经常账户赤字的压力可能在中长期再次令美元指数承压。三是中国经济依然稳健,将提供强劲的支撑。

  、上世纪80年代初至今,在美联储的五次加息周期之间或之后,世界各国发生了大 大小小数起经济危机和金融危机,这些都与美国的加息周期的及时或滞后影响有千丝万缕的关系。由危机梳理我们发现:

  最后,从货币及外汇政策的有效性、对外部融资的依赖性以及抵御外部冲击的能力这三个方面对新兴市场国家潜在危机进行了判断,选取了六个指标分别对14个新兴经济国家进行危机爆发可能性预估。

如果对比历史,不难发现新兴市场货币或已显著超跌。花旗统计显示,本轮新兴市场货币弱势周期已维持接近200天,长于历史平均周期的118天。以下跌幅度来看,本轮周期中新兴市场货币已下跌13%,高于8.8%的历史平均水平;从相对强弱指标看,目前新兴市场货币相对强弱指标接近历史平均水平。因此,新兴市场货币或已超跌,部分新兴市场货币有望触底反弹。此外,欧元区经济惊喜指数回归正数区间,欧元强势也可能给新兴市场货币带来支撑。

  1、外债高企的新兴市场国家:美联储加息、美元走强的累积效应,导致债务压力积重难负,发生债务危机,如1982年拉美危机、98年俄罗斯债务危机;

  研究表明:首先,目前新兴市场国家的风险毫无疑问地正在增大。对于一些较高风险的国家,货币危机之后必然会伴随着债务危机,这种共振难以避免。因此,从投资的角度看,审慎选择国别很有必要。其次,新兴市场货币急剧贬值对全球金融市场存在一定的负外溢效应,但相对有限,产生类似亚洲金融危机那样的金融风暴,短期内可能性较小。再次,对于持有一些较高风险国家的主权债券投资和贷款的国际银行,应加强风险敞口的把控和拨备计提水平的提高,以防止可能出现的风险暴露。最后,有些高风险国家地理位置离欧盟很近,且与欧盟经济往来频率较高,如果一旦发生较大幅度的货币贬值或债务兑付困难,是否会波及欧盟一些比较脆弱的国家还有待观察。

亚洲新兴市场受青睐

  2、短期资本流入较多、经常账户持续恶化的国家:在美联储加息或美元走强的累积效应的冲击下,这类国家遭遇短期资本出逃,发生货币危机。如1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机,2018年阿根廷和土耳其货币危机。

  一、土耳其危机引发了新一轮新兴市场货币贬值

目前新兴市场承受的压力未来会有何变化?这是投资者普遍关注的问题。无疑,8月份新兴市场危局的外部“导火索”是全球贸易环境恶化和主要央行货币政策收紧。短期来看,似乎新兴市场整体外部压力仍然较大。美国贸易保护主义姿态仍然强势,市场对大国贸易摩擦的担忧不断升温,整体避险情绪仍然浓厚,造成新兴市场资产承压。同时,市场对后续美联储的加息预期仍然较高,这或将造成新兴市场货币压力进一步加大。

  3、美国自身:宽松货币政策带来了资产价格上涨,美联储加息时往往会刺破资产泡沫。如1987年美国股灾,2000年互联网泡沫破裂及2008年次贷危机。

  在美国对土耳其采取包括将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍、铝及钢铁关税调整分别调为20%和50%等一系列制裁措施以后,土耳其里拉于2018年8月10日开始加速贬值,仅上半个月贬值幅度就达30%以上,全年累计贬值幅度更是超过70%,土耳其10年期国债收益率也创下了逾22%的历史新高,伊斯坦堡ISE股票指数则较年初下挫20%以上,土耳其市场遭遇了股债汇“三杀”。

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  二、以史为鉴:下一个危机在哪里

  图1 美元兑土耳其里拉汇率走势图

↑雷蒂罗区是阿根廷首都布宜诺斯艾利斯最繁忙的交通枢纽之一,火车、城际轨道交通和巴士总站汇集于此。图为鸟瞰雷蒂罗区。(新华社发)

  1、从货币政策与财政政策组合的角度来看,特朗普的财政政策与里根时期供给派财政政策最为相似。

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斯特拉顿街资本首席投资官安迪·希曼表示,在短期压力之下,新兴市场的表现可能更加分化。相比净外债国,净债权国家在未来的表现会更为稳健。花旗银行也认为,短期外债水平或为测算新兴市场信贷状况的晴雨表。花旗分析师采用了期限短于1年的短期外债扣除央行外汇储备、经常账户余额、外国直接投资和财政余额占GDP比重作为分析指标,以测算各个新兴市场的脆弱程度。指标越高,外部风险敞口越高,相应利差水平越高,反映新兴市场潜在的风险越高。

  2、根据历史经验,在美国加息周期中后期,风险大的经济体的共性:短期外债压力大;金融账户中以短期资本为主叠加经常账户持续恶化;汇率制度僵化

  数据来源:WIND,联合资信整理             

统计显示,阿根廷和土耳其未来仍然面临较大的风险。此外,考虑到政治风险,即将在10月份进入大选季的巴西也令人担忧。花旗认为,目前市场对于大选风险的预估仍旧不足,甚至对巴西大选过于乐观,但不确定性可能在未来进一步影响巴西乃至部分新兴市场资产走势。

  ——阿根廷和土耳其是此次美国加息周期中后期已经陷入危机的国家。

  图2 土耳其10年期国债收益率走势图

受此影响,投资者对于新兴市场的态度分化也越来越明显。8月份的最新证券投资资金流动数据显示,流入新兴市场的资金绝大多数进入了亚洲新兴市场国家。受土耳其危局影响,新兴市场欧洲国家跨境证券投资进出处于平衡状态。受阿根廷危机、巴西大选不确定性、北美自由贸易区前景不明等因素影响,拉丁美洲地区出现了31亿美元的净流出。

  ——下阶段还需重点关注潜在风险的经济体:南非:经常项目持续赤字+高短期外债占比高+金融账户以短期资本为主+短期资本流入,直接投资流出。印度尼西亚:经常项目持续赤字+短期资本已经开始流出。持续关注:墨西哥:经常账户持续赤字。以上货币也经历了一波贬值。

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投资者意愿逐渐回升

  ——2018年以来马来西亚贬值幅度较小,但是马来西亚短期外债占比高+2017年短期资本净流出;联系汇率制度下香港的汇率波动也很小,2018年短期资本已经出现大量流出。需关注港币和马来西亚令吉走势。

  数据来源:WIND,联合资信整理           

在路透社8月16日至30日的市场月度配置调查中,有63%的投资者表示,现在是买进新兴市场资产时机了。作为看好新兴市场的机构,即使面临短期风险,花旗对新兴市场资产仍然整体维持乐观,认为美元强势影响在未来几个月均会减弱,在全球经济仍然健康的环境下,花旗看好新兴市场的风险调整回报,对于部分基本面较好的新兴市场来说,目前的超跌提供了逢低买入的机会。其中,相比其他新兴市场地区,亚洲地区经常账户赤字和短期外部融资占外汇储备的比例较低,因此亚洲整体在近期新兴市场危机中受到的影响可能较小。此外,由于亚洲经济增长强劲且估值较低,目前花旗继续偏好亚洲市场。

  风险提示:美国加息、新兴市场风险、汇率风险超预期。

  土耳其里拉大幅下跌使得市场恐慌情绪有所扩散,亚太股市集体下挫,新兴市场货币也遭到重创,南非兰特、马来西亚林吉特、印尼盾、俄罗斯卢布等均出现不同程度的下滑,MSCI国际新兴市场货币指数下跌至一年多以来的最低水平。另一方面,土耳其危机也会引发国际资金对新兴市场的担忧,抑或将将导致其它新兴市场国家不确定性增大。

偏好新兴市场亚洲国家和地区的机构并非独有花旗一家。摩根资产管理公司日前表示,市场担忧今年以来阿根廷、土耳其等新兴市场国家危局将进一步扩大。然而,亚洲国家和地区普遍体质良好,新加坡、泰国等经济体的经常账户态势稳健。对美元资金需求最大的国家为印度、印尼与马来西亚,但这3国的经常账户与外汇储备亦较2013年有所改善。考虑到这3国央行均已启动升息维稳汇率与稳定通胀措施,整体防御能力大为增强。

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  图3 MSCI新兴市场股票指数

值得关注的是,中国成为支撑新兴市场近期资本流入的关键。国际金融协会最新证券投资统计显示,8月份新兴市场之所以能在如此困难环境下实现非居民证券投资连续第二个月流入,很大程度上是因为近期该协会将中国跨境证券投资纳入了统计口径,资金大规模流入中国抵消了其他地区的流出。在MSCI新兴市场指数第二轮纳入A股的背景下,8月份共有58亿美元资金流入中国股市,同时流入新兴市场股票市场总资金额为70亿美元。

  报告正文

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这事实上也延续了此前7月份的态势。7月份之所以新兴市场实现了大规模资金流入,同样是因为流入中国的资金规模高达140亿美元。据统计,从年初至7月份,流入中国的资金规模已经达到了920亿美元,相比2017年同期的530亿美元大幅上升。

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  数据来源:IMF,联合资信整理  

(经济日报 记者:蒋华栋 责编:李苑)返回搜狐,查看更多

  1、过去40年,美联储各轮加息周期影响下的危机

  图4 MSCI国际新兴市场货币指数

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  上世纪80年代初至今,在美联储的五次加息周期之间或之后,世界各国发生了大 大小小数起经济危机和金融危机,这些都与美国的加息周期的及时或滞后影响有千丝万缕的关系。

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  我们对1982年拉美债务危机、1987年10月美国股灾、1990年日本经济危机、1990年台湾股市大跌、1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机及1998年俄罗斯债务危机、2000年美国互联网泡沫破裂、2008年美国次贷危机及近期2018年阿根廷和土耳其货币大幅贬值进行了梳理。我们发现:

  数据来源:IMF,联合资信整理             

  ——对于新兴经济体,美国处于宽松的货币周期时,全球流动性泛滥,资本流入新兴市场,美国进入紧缩的货币周期中后期:1)美联储加息导致高外债国家外债加重,引发债务危机;2)美联储加息导致脆弱新兴经济体货币面临贬值压力,资本流出,引发货币危机。

  图5 新兴市场国家实际有效汇率涨跌[1]情况

  ——对于美国国内,宽松的货币政策带来了资产价格上涨,当美联储加息时往往会刺破资产泡沫。

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  数据来源:IMF,联合资信整理

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  图6 新兴市场国家名义汇率涨跌情况

  2、美联储紧缩中的债务危机

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  2.1 1982年拉美金融危机

  数据来源:IMF,联合资信整理               

  本轮危机逻辑:经济发展期拉美国家过度外债——后期经济增长难以支撑外债——美国利率上升、美元走强下拉美国家偿债能力下降导致的债务危机。

  此次土耳其危机是否会引发“蝴蝶效应”,导致新兴市场国家新一轮危机?我们通过对近几十年来新兴市场国家危机事件的回顾和梳理,分析和研究了新兴市场国家爆发危机的共性及深层次原因,并对当前全球14个主要新兴市场国家进行横向对比,探寻这些国家爆发危机的可能性,以及这一轮新兴市场货币贬值带来的影响和启发。

  20世纪70年代拉美国家通过外债弥补本国储蓄缺口以获得经济增长,拉美国家外汇储备增长缓慢,但外债持续上涨,导致外债占外汇储备比重自1979年后持续增长。拉美主要国家中墨西哥和巴西的外债问题最为严重。更为致命的问题是,在拉美国家的外债中,短期负债占比过高。1981年,墨西哥、阿根廷和委内瑞拉的短期外债比都处于高位。

  二、从危机中探索新兴市场国家的风险脉络和成因

  1978-1981年,美联储联邦利率在波动中上升,整体利率处于高位,但拉美国家外债仍以每年20%-22%的速度增长。根据World Bank的数据,1979-1980年,拉美国家GDP实际增长率达6.6%和6.4%,然而,高负债、进口替代战略[1]和单一出口结构下的经济增长不可持续,1981年经济增速降到-0.2%。

  新兴市场国家的危机表现和风险传导途径

  恶化的经济又进一步降低了拉美国家偿付能力,恶性循环开始。1981年拉美国家整体外债/储备已达9.07倍,墨西哥的外债比高达19.25倍。1982年初,美联储联邦基金利率再度上升,由于多数负债采用浮动利率,这提高了拉美国家债务利息和借旧还新的成本。

  纵观二战以来新兴市场国家的历次危机,不论是上世纪80年代拉美债务危机、还是90年代亚洲金融危机、抑或是1994年的墨西哥金融危机、2002年的阿根廷债务危机及2015——2016年资源型新兴市场国家的金融危机,无一逃不出这样的定律:危机前大举借美元外债→FDI大量流入→货币超发、流动性泛滥→经济泡沫(房价、股价上涨)→推动“三高”(高外债、高赤字、高通货)→增强其经济脆弱性;而一旦外部影响资金流向的重要因素发生变化,加之本国货币汇率机制缺乏弹性,危机即由流动性风险引发,然后出现货币危机、债务危机到金融危机和经济危机,各种危机的共振效应难以避免。

  在1981年,美元就开始走强,一方面使得原油价格下跌,另一方面使得盯住美元的拉美国家被迫升值,这都不利于拉美国家创汇。1982年美联储加息后,美元指数持续走强,以美元标价的石油进一步走弱,恶化了以石油为主要出口品的拉美国家的经常账户余额,外汇储备下降。

  图7 新兴市场国家危机传导途径

  以墨西哥为例,1981年墨西哥经常账户赤字达到最大,短期外债利息/储备已高达90%。1982年随着美联储加息,2月墨西哥比索一次性贬值。1982年墨西哥不得不多次一次性贬值以改善经常账户逆差,从数据看1982年墨西哥经常账户赤字确实较1981年下降。但是,贬值预期上升,使得对墨西哥的整体资本流入(直接投资、组合投资和其他投资)下降,无法弥补经常账户逆差,外汇储备减少。储备下降和美元标价债务上升导致墨西哥总外债比拉升到103.46倍,短期外债比达31.4%,墨西哥宣布无力偿还债务标志着拉美国家债务危机的开始。

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  [1]进口替代战略核心为减少进口,国内自产替代进口,这在短期内能推动本国产业发展。但是这对落后国家而言意味着技术扩散有限,不利于长期发展。

  数据来源:联合资信整理

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  从图7可见,在美元下行周期,低成本的国际资本大量流入催生了新兴市场国家金融及房地产泡沫,同时国内信用大幅膨胀,外币债务也持续上升。一旦美元走强或进入加息通道,新兴市场国家负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、对外杠杆率上升,本国货币汇率加速下跌,外资大量流出并使得新兴市场国家金融及房地产泡沫破裂,股债汇三大市场齐跌,外债偿付压力骤然增大,新兴市场国家信用风险上升。因此,新兴市场国家危机一定是从外部因素的变化所致,导致资金成本上升、流动性收紧然后传染到其信用最脆弱的环节,即杠杆高且信用支点脆弱的国家和地区,木桶短板效应立即显现,那些经济结构单一且结构失衡过于严重、外债占比高而外汇储备余额又不高或下降幅度较大的国家或地区总是首当其冲。

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  引发新兴市场国家危机的深层次原因

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  (1)从以上危机表现来看,新兴市场经济体之所以受到美元涨跌和美元加息的影响,还在于这些国家实行的是本币与美元钉住的固定汇率制度。这就不难理解为什么历次新兴市场的危机都与美元的波动相关,美元周期变化都会导致新兴市场国家资本外流和货币贬值了。

  2.2 1998年俄罗斯债务危机

  从图8可以大致看出,自上世纪80年代以来,美元经历了5次加息周期,期间每一次加息终点都以某次危机为告终,如1983年开始的加息是以拉美债务危机的爆发为告终,1994年的加息以亚洲金融危机的爆发为告终。2015年12月以来,美元又进入了新一轮的加息通道,已经引发了委内瑞拉、土耳其等新兴经济体爆发了不同程度的危机,巴西、阿根廷、印度尼西亚等新兴经济体也处在了危机边缘。

  本轮逻辑:俄罗斯经济衰退、外债增长——1997-1998年强势美元下油价下跌、亚洲金融危机爆发,外资流出,俄罗斯外汇储下降——借新还旧、利率上升导致债台高筑,债务危机发生。

  图8 上世纪80年代以来美元的加息周期

  1991年12月25日苏联解体后,俄罗斯正式独立,其继承了约900亿美元前苏联遗留的外债。截止2000年12月,在俄罗斯日益增长的外债中,仍有57%为前苏联债务。1992年俄罗斯进行了“休克式”改革,这使得俄罗斯经济陷入了衰退,GDP连年负增长。政府收入增长缓慢,1995年开始俄罗斯多为财政赤字。俄罗斯政府通过内债、外债弥补赤字。内债由1992年的0.9亿卢布上升到1997年的4510亿卢布。外债由1993年的1124亿美元上升到1757亿美元,远高于外汇储备。

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  ——俄罗斯主要通过石油出口创汇,1997年欧佩克原油配额进行了调整,原油价格下跌,这导致以石油为主要出口品的俄罗斯经常项目恶化。1997年经常项目出现赤字,俄罗斯创汇能力急剧下降。

  数据来源:WIND,联合资信整理

  ——同年,在美元升值周期中的亚洲国家(泰国、菲律宾)因外资出逃、索罗斯狙击难以维持固定汇率,亚洲金融危机爆发。全球资本开始从新兴市场撤离,俄罗斯股指在10月开始暴跌。这一趋势一直延续到1998年。组合投资由1997年的净流入478.8亿美元下降到1998年的108.3亿美元。

  (2)从根本上分析,无论是资源型新兴市场国家还是生产型新兴市场国家,由于天然与经济发达体国家构成了全球产业发展中的“中心——外围”经济发展模式,这一模式难有根本性的改变,加上其自身经济结构和金融结构均存在不同程度的不均衡发展,一旦外界因素的变动过大,尤其是以美元为中心的国际储备货币的波动,自然成为这一“中心——外围”经济模式中的一个非常关键的变量(图9),最终必然带动相关市场的较大波动。

  经常账户赤字和资本流入导致得俄罗斯外汇流入下降,这影响了俄罗斯的外汇储备和外债:

  图9  “中心—外围”经济模式

  第一,俄罗斯实行汇率走廊制度,贬值压力下俄罗斯为了将汇率维持在汇率走廊内需要消耗大量外汇储备,1998年俄罗斯外汇储备为净流出。

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  第二,俄罗斯BOP“金融账户:组合投资:净负债获得”中股票类资产较少,1997年和1998年债务类资产占比分别97%和94%,债券中又以政府债为主。为了抑制资本外逃,俄罗斯提高了货币市场利率和国库券利率以提高国债吸引力。1998年1月国债利率为29.4%,8月提高到84.2%。1998年俄罗斯外债中有50.1%的可变利率外债,利率上升还加重了已有债务负担。且利率的大幅提升不利于国内经济。

  数据来源:联合资信整理

  第三,外汇收入下降,外汇储备流出导致俄罗斯偿外部债能力下降。政治动荡、经济下滑导致俄罗斯政府财政赤字缺口扩大,1997年4季度财政赤字占GDP比例为-1.12%,1998年1季度上升至-2.41%,2季度稍有回落至-1.78%。俄罗斯政府不得不通过借新债来偿还旧债和弥补财政赤字。如第二点所述,俄罗斯提高了利率,世界银行数据也显示1997年俄罗斯新外债承诺的平均利息为7.77%,1998年利息上升到9.17%,借新债导致整个债务负担上升。

  尽管生产型新兴市场国家大力发展制造业以加快国内经济增长,但由于大部分新兴市场国家制造业的产业布局都属于全球产业链的中低端,都缺乏较强的国际竞争力,在大量国际资本涌入下的大发展,也带来大量的产能过剩行业,使得制造业在各国的占比大部分呈下降趋势(图10)。

  因此,1998年俄罗斯总外债相较于1997年上升了37%。1998年8月17日,俄罗斯政府宣布对债务进行延期(其中包括俄罗斯国债),拒绝偿付的范围扩大至新债务,债务危机被引爆。债务危机下,资本外逃进一步加剧,俄罗斯股市跌势延续,央行宣布提高汇率浮动上限,将汇率定在1美元兑换6至9.5卢布的范围内浮动(原定的卢布兑换美元的平均汇率为6.2比1,浮动限度不得超过15%),然而并未能阻止卢布继续下跌,此后美元兑卢布一度到了20.82的水平。

  相反,在美元低估期间,由于产能过剩制造业的盈利能力逐步减弱,在资本逐利的驱使下,大量外部流入资金转向金融和房地产市场,不断推高和积聚了大量金融和房地产泡沫。截至2018年3月,除俄罗斯和南非,其余新兴市场国家的房地产指数都超过一百,最高的印度高达176.34(图11)。

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  图10  部分新兴市场国家制造业增加值   图11部分新兴市场国家房价指数(季度)占GDP比值变化情况

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  3、美联储紧缩中后期引发的货币危机

  数据来源:IMF,联合资信整理 

  3.1 1994年墨西哥金融危机

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  本轮危机逻辑如下:美国加息下短期资本流出,墨西哥难以维持固定汇率导致货币危机。

  数据来源:OECD,联合资信整理

  墨西哥实行爬行钉住美元的汇率制度,当经常账户恶化时,比索就会存在贬值压力。墨西哥1990年起,经常账户长期赤字,金融账户为盈余,金融账户弥补了经常账户赤字使得比索汇率保持稳定。

  (3)从信用洼地来看,外汇储备对外债覆盖程度不足或是外汇储备结构不合理的国家和地区信用支点比较脆弱。一国货币危机的背后大多都是债务危机。由于国内资金的短缺,新兴市场国家在国际金融市场拆借资金,以及大量举借美元或欧元外币债务以发展本国经济,使其大部分新兴市场国家债务水平尤其是外债水平居高不下。而与此同时,外汇储备规模和外汇储备结构则不相匹配。据统计,新兴市场国家在2008~2018年上半年的外债规模目前已经超过了10万亿美元,达到11.6万亿美元,是十年前的两倍多。新兴市场面临日益增强的债务压力。从图12可见,马来西亚外债/GDP比值高达69%,其次是土耳其、南非和越南,分别为53.3%、44.7%和43.8%。

  从流量来看,在墨西哥的金融账户中,直接投资资金在1991-1993年保持稳定,而资产投资组合资金逐年递增,其他投资波动较大。直接投资的稳定性较强,资产组合投资和其他投资多为短期投资,容易受政治局势和利率等影响。从存量来看,墨西哥的外债/外储自1988年开始回落,危机发生前处于较低水平。但是,其债务中仍然以短期债务为主,危机前短期债务比攀升。

  此外,从外汇储备水平和外汇储备结构来看,由于部分国家经常账户常年赤字,来自经常项目的外汇占比较低,而外资资本流入部分占主要部分,这也加大了其外部脆弱性。

  从内部来看,1994年墨西哥政治局势动荡,频现刺 杀事件和暴 乱事件。外部来看,1994年2月美国开始加息,时至1994年底,累计加息250bp。1994年10月,美元指数也开始回升。伴随着美国加息和美元走强,墨西哥国际收支中其他投资在二季度率先转为净流出,三、四季度持续流出。资产组合资金也在四季度转为净流出。为了维持汇率稳定,墨西哥政府动用外汇储备购买比索,储备见底,1994年末外汇储备减少183.98亿美元。1994年底墨西哥政府被迫放弃固定汇率,墨西哥金融危机爆发,1995年资产组合资金继续表现为净流出。

  图12 部分新兴市场国家外债/GDP占比

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  数据来源:EIU,联合资信整理

  3.2  1997年亚洲金融危机

  图13  外汇储备/总外债(单位:%)

  次轮亚洲金融危机的逻辑如下:亚洲国家经济快速增长,美国宽松货币政策下资本流入——固定汇率下,美元对日元升值导致贸易高度依赖日本的亚洲国家经常账户大幅恶化——贬值压力加大,短期资本流出,外汇储备减少——金融危机发生,放弃固定汇率。

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  1990年代,世界主要发达国家经济增长缓慢。反观亚洲发展中国家,泰国、马来西亚、印度尼西亚和中国都经历了高速增长。1991-1995年,马来西亚和泰国保持着8%-9%的年均增长率,较弱的印度尼西亚经济增长率也能达到6%。这远高于世界主要发达国家经济增长速度,受墨西哥金融危机影响美国开始降息,于是国际资本大幅流入亚洲国家寻找投资机会。

  数据来源:IMF,联合资信整理

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  三、是否会引发新兴市场国家新一轮危机?

  泰国和马来西亚都是钉住一篮子货币,实行有管理的浮动汇率,一揽子货币中高权重货币还是美元。1995年4月西方七国在“汇率变动有秩序反转”上达成一致,美日两国对外汇市场进行联合干预。美元走强、日元走弱,1995年4月底至1997年4月底,美元兑日元持续升值51%,这间接使得泰铢和令吉相对日元升值。

  此轮新兴市场国家的货币贬值会使危机升级吗?会像以往历次危机那样,会产生一国货币危机和债务危机的共振吗?还有哪些新兴国家会对外部冲击缺乏抵御能力?这应该也是目前国际投资者共同关注的问题。我们通过以上对于新兴市场国家危机爆发的传导逻辑及深层次原因的分析,在70多个新兴市场国家中筛选出14个国家作为样本,从货币及外汇政策的有效性、对外部融资的依赖性以及抵御外部冲击的能力三个方面考察,选取了通胀率、汇率贬值幅度、FDI/GDP、外币债务/GDP、经常账户余额/GDP以及外汇储备/短期外债等六个指标,分别对14个新兴经济国家进行评价,结果如下。

  泰国、印度尼西亚和马来西亚的进出口贸易高度依赖于日本。具体表现为日本是印度尼西亚第一大进口国、第一大出口国,是泰国第一大进口国、第二大出口国,是马来西亚第一大进口国、第三大出口国。因此当日元贬值、本币升值时,这些国家的进口增加而出口下降,贸易赤字在1995年迅速扩大,经常账户恶化。亚洲国家通过金融账户顺差弥补经常账户赤字,对外债务也随之积累。

  表1  14个新兴市场国家预警指标表现[2]

  由于贸易赤字不断扩大,泰铢的贬值压力不断上升。加之1996年泰国的经济增长出现下滑,而美国、日本的经济增长上升,短期资本回撤。泰国政府不得不抛售外汇储备以维持固定汇率,1997年泰国政府外汇储备累计流出9.9亿美元,外汇储备存量为26.9亿美元,为1990年来最低值。在国际游资的狙击下,泰国不得不放弃固定汇率制度,汇率一泻千里。避险情绪的上升导致短期资本从其他亚洲国家和地区撤离,金融危机开始蔓延。

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  数据来源:联合资信整理

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  货币贬值,通胀上行,外债高企,重点关注阿根廷债务风险

  从经济增长数据来看,虽然在这轮亚洲金融危机中,中国增长有所放缓。但总体而言,亚洲金融危机对中国的冲击较小。这主要是由于:

  2017年以来,阿根廷在18个月内实际有效汇率已经累计贬值10.56%,在14个新兴市场国家中仅次于土耳其,2017年全年通胀水平已经达到25.68%,在14个新兴市场国家中是最高的。由于阿根廷政府社会保障和福利支出一直保持在较高水平,政府支出始终大于收入,阿根廷政府财政赤字高企,政府大量举债,特别是短期外债迅速累积,外汇储备对短期外债覆盖能力下降明显,2017年外汇储备对短期外债的覆盖能力下降至71.40%,是14个新兴市场国家中短期外债偿付能力最弱的国家。同时,阿根廷经常账户赤字连续五年下降,基本无法靠进出口实现创汇。综合来看,阿根廷国内货币和外汇政策缺乏有效性,外债高企,国内宏观经济脆弱性明显。就当前来看,其主要风险点来自于高企的外部债务,尽管目前阿根廷政府已向IMF寻求援助,但其本币贬值的趋势仍然难以得到有效遏制,危机升级的可能性有所加大。

  ——中国自1994年就一直保持经常账户盈余,外汇储备充足;

  图14  阿根廷实际有效汇率变化

  ——从金融账户结构来看,中国资本流入以外商直接投资为主,是稳定资金。在1997年其他投资大幅流出的时候,FDI仍稳步上升。反观其他国家:泰国以其他投资为主,1997年大幅流出;印度尼西亚以其他投资为主,1997年流入大幅下降,同时组合投资流出;马来西亚也以FDI为主,相对稳定;菲律宾1996年组合资金大量流入,1997年迅速下降。中国没有实现资本账户自由流通,国际资本难以在短期内大量撤离。

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  ——从存量负债来看,中国短期外债/储备自1994年一直处于低位。而泰国和印度尼西亚通过外债弥补赤字,短期外债占外汇储备比重持续上升,部分年份超过100%。

  数据来源:IMF,联合资信整理      

  此次金融危机中泰国和印度尼西亚受冲击最大,国际收支较稳定、外债较低的马来西亚和菲律宾受冲击较小。中国受影响最小,甚至从中获得了承接全球产业链的转移的契机。金融危机后由于其他亚洲国家受挫较严重,外商投资对中国资本密集型行业生产转移加快。香港、日本、美国和台湾是中国外商直接投资的主要来源地,金融危机后,虽然日本、台湾和香港对中国直接投资下降,但美国上升。从行业来看,金融危机后,普通机械制造业、交通运输设备制造业和化学原料及化学制品制造业的外资企业数目增加最快,且这三个行业在1998年外商直接投资企业占比重较低,分别为3.36%、2.90%和4.97%。

  图15 阿根廷外汇储备对短期外债的保障程度

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  3.3  2018年阿根廷和土耳其货币大幅贬值

  数据来源:IMF,联合资信整理    

  本轮新兴国家货币大幅贬值的逻辑如下:美国经济走强、利率上升、美元走强下动摇市场对高外债、高通胀、经济脆弱新兴经济体信心,资本回流,货币贬值。

  南非爆发危机可能性较高,印度尼西亚、巴西和巴基斯坦脆弱性表现不同

  2018年3月和6月,美联储各加息25bp,联邦基金利率上调至2%。美元指数在4月开始快速走强,一路由4月初的90上升到8月16的 96.7,累计上升7.4%。美元的走强导致资本由部分新兴国家撤出,5月初至8月中旬,阿根廷比索最大跌幅31.4%,土耳其里拉最大跌幅40.4%。

  南非是为数不多的货币升值的新兴市场国家,但仅这一点并不能提升其对外部风险的整体抵御能力。南非对外部依赖度较高,同时其经常账户常年赤字,出口创汇能力低下,经济脆弱性明显。2017年南非FDI占GDP比例达到43.08%,在新兴经济国家中处于较高水平,对外部融资依赖度较高;此外,南非外汇储备对短期外债的偿付能力也处在较低水平,在新兴经济国家中并不具备优势;同时,经常账户常年赤字,出口创汇能力较差。综合起来看,南非外部脆弱性较为明显,爆发危机的可能性较高。

  从墨西哥货币危机和亚洲金融危机我们就能发现美国经济走强、利率上升、美元走强带来全球资本流动,冲击经济脆弱的新兴经济体。从这一轮来看,阿根廷和土耳其都表现出了外债高企、通货膨胀高企的特征,由此成为资本率先流出的新兴经济体。

  与南非相比,印度尼西亚、巴西和巴基斯坦均表现出货币贬值的趋势,并且贬值幅度较大,同时经常账户常年保持赤字状态,外部脆弱性较为明显。但尽管如此,三国在外部脆弱性上也各有侧重。具体来说,巴西经济对外部融资和外国投资依赖度较高,经济独立性较低,经常账户常年赤字,更受到国际贸易形势影响;印度尼西亚则是在外部债务上压力较大,特别是政府部门债务中外币债务占比较大;巴基斯坦则是在货币及外汇政策方面效率低下,汇率贬值幅度较大,经常账户常年赤字。

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  图16 实际有效汇率变化

  3.3.1 阿根廷货币危机

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  对于阿根廷,其财政赤字在2015年激增,2016和2017年持续上升。高额的财政赤字一方面依靠外债来弥补,另一方面通过赤字货币化解决。阿根廷的外债一直保持在高位,2017年上升迅速。且阿根廷的外债中短期债务占比过高,2017年短期外债占外汇储备比重达140.7%。通货膨胀的阴霾一直笼罩着阿根廷,货币供应量的持续增长带来了20%的通货膨胀率。

   数据来源:IMF,联合资信整理                

  从长期来看,汇率是两国货币相对购买力的体现,阿根廷长期通胀高企下货币已然存在巨大贬值压力,而贬值后外债压力进一步加剧会再推升货币贬值。美联储的加息成为了导火索。由于阿根廷二季度国际收支数据尚未公布,我们通过ETF资金流向来看。2018年追踪阿根廷股票的ETF呈现出净流出,资本流出导致比索大幅贬值。贬值后,阿根廷政府提高了基准利率、承诺降低政府赤字,并抛售美元以维持汇率稳定。40%的利率水平和不断下降的外汇储备严重不利于阿根廷的经济增长,2018年阿根廷局势仍不稳定。

  图17 经常账户余额/GDP

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  3.3.2 土耳其

  数据来源:IMF,联合资信整理

  土耳其同样面临着外债高企的困局,由于连年经常账户赤字,土耳其只能依靠外债弥补经常账户赤字。2016年经常账户赤字为331.37亿美元,2017年进一步扩大到473.78亿美元。进入2018年,土耳其仍旧持续着经常账户赤字。但是,美联储加快了加息步伐导致短期资本开始流出土耳其,2月组合投资率先转为净流出,外汇储备下降2.54亿美元,3月组合投资和其他投资双双流出,外汇储备大幅下降48.4亿美元。因此,从2月开始里拉已经开始贬值。

  俄罗斯货币贬值压力较大,而马来西亚、墨西哥和越南外向型经济体受外部影响可能性更大

  政府的干预使得土耳其央行无法加息,反而在3月后货币供应增速上升。充裕的货币供给和持续贬值的里拉催生通货膨胀,4月土耳其通胀上升到10.85%,5月进一步上升到12.15%,由此导致里拉加速下跌。5月底,6月初土耳其央行曾两度加息以阻止资本外流,并声明央行的独立性以降低不确定性,稳定投资者信心。

  俄罗斯、马来西亚、墨西哥和越南这四个新兴经济国家外部脆弱性一般,危机爆发可能性中等,其中俄罗斯在货币政策方面承受更大的压力。当前俄罗斯受美国制裁影响,与欧美国家关系均处在敏感时期。与此同时,俄罗斯国内通胀上行,物价压力明显,俄罗斯卢布今年以来实际有效汇率贬值近9.16%,但俄罗斯经常账户保持盈余状态,依靠出口创造外汇,同时外债压力较小,外汇偿付能力较强。整体来看,俄罗斯对外部风险具备一定的抵御能力,危机升级的可能性处在中等水平。

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  马来西亚、墨西哥和越南均属于外向型经济,经济增长依赖外部投资,在面临国际经贸变化时可能受到的波动更强,经济存在一定的脆弱性。马来西亚由于其短期外债在外债中占比达到41%,外汇储备对短期外债偿付能力较弱,在外部债务方面承受一定的压力,存在短期流动性风险的可能性;另一方面,马来西亚经常账户保持较大盈余,国内货币仍处在升值阶段,创汇能力较强。墨西哥尽管近5年经常账户保持赤字状态,但其外汇储备较为充足,对外债特别是短期外债的覆盖能力较高,债务压力较小。越南由于其低廉的劳动力成本吸引了大量国际产业专业,其经济增长高度依赖外商投资,2017年越南FDI占GDP比例高达57.90%,是新兴市场国家FDI占比最高的国家。

  受美土外交关系恶化和美国进一步的金融、贸易摩擦影响,7月已企稳的里拉在8月再度开启暴跌模式。仅仅十余天时间,美元兑里拉汇率由2018/8/1的4.99上升到8/13的6.88,里拉跌幅达27.4%。里拉的暴跌引发了市场对新兴经济体货币的抛售,其中南非兰特、阿根廷比索和俄罗斯卢布跌幅较大。

  图18  FDI/GDP(2017年)

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  4、联储紧缩中后期的资产泡沫危机

  数据来源:IMF,联合资信整理  

  4.1 1987年10月美国股灾

  图19 短期外债/外债总额(2017年)

  本轮危机逻辑:美国长期流动性富余下美股估值偏高,短暂加息刺破泡沫。

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  1987年10月19日美股大跌,带动全球股市大跌。道琼斯工业指数跌幅高达22.6%,标普500跌20.5%,其他地区指数如恒生指数下跌11.1%,富时100下跌10.8%,德国DAX下降9.4%,日经225当日下跌幅度较小,次日下跌14.9%。

  数据来源:IMF,联合资信整理

  就事后白宫的声明、美联储说明以及美国经济数据来看,1987年美国失业率走低,核心通货膨胀微弱上升,经济基本面良好。时点上,处于美联储第一轮降息周期的后期。美联储本轮降息周期表现出了加息和降息的反复,在整个降息趋势下偶有加息波动。在10月股灾爆发前,联储曾进行六次加息(中间有一次降息),基准利率累计变化143.8bp。

  菲律宾短期外债压力小,泰国经常账户保持高盈余,短期内表现稳定

  受益于宽松的货币政策,标普500自1984年起持续上升,一路上涨到1987年10月。在这一轮上涨过程中,EPS是较为稳定的,特别是在1985-1987年,EPS基本维持在14.5-15.0,而标普500估值P/E则持续上涨,带动指数走高。由此可知,这一轮指数的上涨是估值驱动的。暴跌或可理解为在宽松货币政策推高估值后,加息导致估值的均值回复过程,股票的暴跌更多体现为货币现象。

  在14个新兴经济国家中,菲律宾和泰国处在中低等级水平,说明短期内其危机升级的可能性较小。菲律宾比索在今年以来遭遇较大幅度贬值,实际有效汇率贬值幅度达到7.60%,存在一定的资本外逃压力,受此影响,菲律宾外汇储备也存在一定的下滑压力。但从菲律宾的经济和债务结构来看,菲律宾依靠2016年以前的经常账户的大幅盈余累计了较为充足的外汇储备,2017年底外汇储备对短期外债的覆盖能力达到570.32%,2018年一季度尽管外汇储备有所下降,但其短期外债也明显下滑,外汇储备对短期外债仍具备较强的偿还能力。

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  泰国自2014年实现经常账户盈余以来,盈余近年来逐年攀升,2017年底泰国经常账户盈余占GDP比例高达10.82%,是所有新兴经济国家中表现最佳的。得益于此,泰国的外汇储备自2015年以来呈持续上升之势。但与此同时,泰国经济增长对外资较为依赖,2017年FDI相当于GDP的比值达到48.74%,经济外来依存度较高,但其外币债务压力较小。

  4.2  2000年美国互联网泡沫破裂

  图20 菲律宾短期外债及其保障情况

  本轮互联网泡沫的逻辑如下:互联网相关股票非理性上涨,美联储持续加息下估值承压,泡沫破裂。

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  1995-1999年,美国处于一个相对低利息的市场环境,这为市场提供了流动性。以互联网企业为代表的新兴经济与消费的紧密关联,1999年美国进入加息周期,经济走势强劲,相关互联网企业收入利润高速增长。

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  纳斯达克指数在1995-1999年的增长与标普500不相上下,1999年纳斯达克指数开始迅猛上涨。1999/1/4至2000/3/1,纳斯达克涨幅高达117%,同期标普500增长率为12%。在纳斯达克指数中,与互联网相关的计算机行业指数增长也是要高于工业行业指数增长。

  图21 泰国经常账户余额及外汇储备情况

  1999年6月美联储开始加息,联邦基金利率累计上调125bp。2000年美国经济增速放缓,相关互联网企业净利润削弱。2000年3月处于美联储第四轮加息的中后期,市场流动性的减少,估值承压。在估值和利润双杀下,纳斯达克非理性上涨不可持续,股指在3月13日大跌。

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    数据来源:IMF,联合资信整理

  4.3 2008年美国次贷危机

  印度和中国是新兴市场中爆发危机可能性较低的国家

  本轮美国次贷危机的逻辑如下:宽松的货币政策下,美国政府鼓励购房导致次级贷款激增、推高房价——美联储加息,存量次级贷款违约率上升、新增房贷也下降,房价下降——MBS导致房产泡沫破裂带来的冲击在金融市场迅速扩散。

  相比其他新兴经济体,印度和中国在货币政策、外汇储备和经济独立性方面表现出来较高的水平,对其抵抗外部风险提供了良好支撑。

  1995,克林顿领导的美国政府出台了旨在扩大房屋自有率的战略性文件,其核心思想就是金融机构和政府应该帮助那些无力购房者实现买房梦。2000年,美国政府一方面将可申请担保的最低首付标准降低到3%。另一方面,美国住房和城市发展部为房利美和房地美制定的低收入者住房贷款业务指标占总业务的比例达50%,2004年再度提升到56%。

  印度卢比尽管在实际有效汇率上表现出小幅贬值,国内通胀面临一定压力,但与其他新兴市场国家相比,印度经济表现出了较强的独立性,对外部投资依赖度较小,同时外币债务较低,外汇储备对短期外债偿付能力较强,整体来看对外部风险抵御能力仍然处在较高水平,爆发风险的可能性较低。

  2001/1-2003/6是美联储第4轮降息周期,美国30年期的抵押贷款固定利率也随之回落。政府鼓励低收入者购房配合宽松的货币政策造就了美国房地产市场的繁荣,美国住房自有率波动中上升,房地产价格指数持续攀升。

  中国货币稳定,近18个月实际有效汇率显示人民币处在小幅升值状态,且对外部投资依赖度较小,经常账户保持盈余,同时中国拥有庞大的外汇储备,对外债偿付能力较强,在经济的独立性、货币和外汇政策有效性以及外汇能力方面表现出了较强的能力。综合来看,中国对外部风险抵御能力较强,爆发危机的可能性较低。

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  四、启示

  2004年,考虑到美国经济开始复苏,通货膨胀上升,美联储开始加息,这轮加息周期累计加息425bp。由于政府鼓励贷款买房,在加息开始开始时,美国抵押贷款利率并没有随着联邦基金利率上升而持续上升,而是呈现上升后回复的趋势。直到2015年9月,加息进行到中后期,抵押贷款利率才不断攀升。

  1、毫无疑问,目前新兴市场国家随着美元加息和走强,其不确定的确有所上升。对于其中一些国家,货币危机之后转化为债务危机的概率在提升,但这种共振的可能性总体不高。

  研究表明(Mian and Sufi,2009)这一轮的房债中次级贷款上升更快、穷人家庭负债上升更快。由于穷人可偿付资产少,对利率敏感,因此美国这一轮房价上涨的基础脆弱。伴随着贷款利率的上升,新增抵押贷款、特别是次级抵押贷款下降,房产价格回落。针对存量,利率的上升导致次级贷款的断供比例上升,当利率下降时断供上升的走势已经无法遏制。不良贷款激增,银行拍卖房产以收回贷款,这进一步降低了房产的价格,同时进一步导致贷款人放弃房产。

  2、新兴市场货币急剧贬值对全球金融市场存在一定的负外溢效应,但相对有限,短期内产生类似亚洲金融危机之类的金融风暴的可能性不大。

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  3、对于持有一些危机升级可能性较高的国家主权债券和贷款的国际银行,加强其风险敞口的把控和提高相应的拨备计提水平是有必要的,以防止可能出现的风险敞口的暴露。

  本轮危机的核心仍旧是资产泡沫,宽松的货币政策和政府鼓励下使得房价走高,但房价的基础脆弱,紧缩货币政策刺破了资产泡沫危机发生。而银行的金融创新,MBS则放大了危机的效应、加快了危机在整个金融体系的传导,使得美国的经济危机进一步扩展到其他国家。

  4、有些新兴市场国家的地理位置离欧盟很近,且在与欧盟经济往来频率较高,如果一旦这些国家发生较大幅度的货币贬值或危机转化,是否会波及欧盟一些比较脆弱的国家还有待于进一步观察。

  5、以史为鉴:下一个危机在哪里

  附表

  5.1 美国本轮加息周期与历史对比:1987再现?

  附表1 预警指标表现评价标准

  从货币政策与财政政策组合的角度来看,特朗普的财政政策与里根时期供给派财政政策最为相似。里根时期的减税政策刺激了企业投资,企业利润上升。赤字财政形成了巨大推力,1983年美国结束了连续数月的负增长,开始强势复苏,1983年一季度实际GDP增长率达1.59%,二季度上升到3.35%。在通胀的阴影下,联储将利率从82年底8.5%提高到84年8月11.5%,随着经济下滑加上拉美危机的影响,美联储暂停加,随后于86年7月重启加息。贸易赤字扩大、经济下行的压力,驱动美国开始推行广场协议以及与日本的贸易摩擦。

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  虽然特朗普时代的财政政策与里根时代财政政策较为相似,但是,当前美联储的独立性并没有沃尔克时代强。特朗普的赤字财政和贸易保护主义呼吁低利率和弱势美元,政策不确定性也可能不利于经济,这或导致美联储延缓加息步伐。在本轮加息周期初始,美国经济复苏缓慢,因此美联储自2015年12月第一次加息后,历时一年,在2016年12月才再度加息。2017美国经济已有回升,2018年在特朗普减税、贸易保护、产业回迁、增加军费等刺激政策下,美国经济走强、甚至有过热风险。美联储在2017年加息三次,2018年初至今已加息两次。2018年一季度经济增长达2.77%,失业率较低,通货膨胀略超2%目标,美联储官员预计今年共加息4次,预计2019年将加息3次。

  附表2 各国数据表

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  5.2 新兴经济体的脆弱程度与历史对比

  注:1、通胀率和经常账户余额占比均为近5年加权平均值;

  从历史来看,针对新兴经济体,在美联储加息或美元走强周期中需重点关注短期外债指标、经常账户变化和金融账户结构。

  2、除巴基斯坦和越南外,其他国家汇率均为实际有效汇率,贬值幅度为近18个月涨跌幅;

  1)多数国家在危机前或危机中就表现出了经济下滑,危机后经济进一步下滑。

  3、FDI/GDP和外汇储备/短期外债为2017年数据;

  2)新兴经济体在危机前短期外债/外储普遍处于高位,随着外汇储备下降,该值在危机当年达到最大值。

  4、外币债务/GDP中,中国、印度尼西亚和巴基斯坦为根据央行数据测算的总债务占比。

  3)从流量来看,危机经济体的经常账户多为赤字,且赤字在危机前加大。为了弥补赤字,新兴经济体需要吸引金融资金流入。

  数据来源:World Bank、IMF、WIND、BIS以及各国央行官网。

  4)危机经济体的金融账户结构多为不稳定资金(投资组合资金和其他资金),热钱容易受利率等政策变化影响,美联储加息易导致资金流出,危机发生。

  [1] 实际汇率及名义汇率均为2017年底至2018年7月的涨跌幅。

  5)汇率制度僵化,无法动态释放贬值压力,往往出现一次性的大幅贬值,进一步恶化预期。

  [2] 具体评价规则参见附表。

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责任编辑:郭建

  当前来看,部分新兴经济体在美联储加息、美元走强的背景下变得愈发脆弱:事实也证明阿根廷和土耳其已经发生了汇率大幅贬值,引发了市场对新兴经济体的关注。我们从经济增长、通货膨胀、经常账户、短期外债、金融账户结构和资本流动这六个方面对主要新兴市场国家进行了分项评分和综合评分。3分表示“安全”,2分表示“中等”,1分则表示“风险高”,总分越高的新兴经济体韧性越强。

  评分显示[2],土耳其和阿根廷是风险最大的国家,当前已经陷入危机需要重点关注南非和印度尼西亚,菲律宾、墨西哥、马来西亚和香港等。俄罗斯、巴西、印度和泰国中仅有一项评分为1,中国和越南没有指标评分为1项目,整体是较安全的国家。

  [2]第一、经济增长:PMI上升,且都大于50,得分3;PMI大于50,得分2;PMI下降,且6月小于50,得分1. 无PMI数据的国家主要看经济增速。

  第二、通货膨胀:两位数通胀得分1;其他国家均较低,得3分。

  第三、经常账户:持续赤字,且占GDP比重较大得1分;赤字,但占GDP比重较小得2分;持续盈余得3分。

  第四、短期外债/60%以上得1分;20%-60%得2分;三年基本处于20%以下,或微超得3分。

  第五、资本流动:短期资本流出且带动储备流出得1分,其中阿根廷4、5月储备下降得1分;2017年和2018-q1短期资本均为净流入,且外汇储备增加得分3,;其与得分为2.

  第六:短期资本/直接投资上升且2018-q1超过1(菲律宾和南非短期资本流入、长期资本流出且该比例绝对值大于1),得分1;该比例绝对值小于1的得分为3;其与得分为2.

  第五、第六项具体判断还需参考下文的描述。

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  衡量经济基本面和债务是否稳健的指标包括经济增长、通货膨胀、经常账户和短期外债占外汇储备比重。

  从经济增长来看,越南、印度、中国、中国香港和土耳其一季度经济增速大于2017年四季度,但从频率更高的PMI数据来看土耳其和中国香港6月PMI小于1月,且回落至50以下。需重点关注的是经济增速大幅回落、且PMI下降的国家:巴西和俄罗斯。

  从通货膨胀来看,阿根廷和土耳其的通胀水平居高位,也因此货币大幅贬值。其他新兴国家并未出现恶性通胀,菲律宾、墨西哥和南非的通胀稍高。

  从经常账户来看,阿根廷和土耳其的问题最大经常账户赤字占GDP比例持续扩大。此外,南非、墨西哥和印度尼西亚经常账户赤字占GDP比例在新兴国家中也较高,印度也有上升趋势,菲律宾由盈余转赤字也需要关注。中国一季度经常账户出现赤字,需关注。

  从短期外债占比来看,除了阿根廷和土耳其,还需要关注马来西亚和南非,这两个国家的短期外债占外储比重达60%以上,倍数于其他新兴国家。

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  短期资金的大进大出是造成汇率短期波动的重要原因之一,我们以短期资本流入的规模、短期资本/直接投资、外汇储备变动及短期资本存量/储备资产[3]来衡量金融账户的安全性。2017年大多数新兴经济体都表现为短期资本流入,在2018年美联储持续加息、政治经济环境具有较大不确定性的背景下,短期资本(以下短期资本指组合投资资金和其他资金)很有可能撤出新兴市场以寻找安全资产。

  短期资本/直接投资这一比例较高的是土耳其、阿根廷和印度,2018年Q1分别10.3、5.7、2.9,金融账户容易受到短期资金的冲击。土耳其短期资本已经开始净流出,并导致官方储备减少,已经发生货币大幅贬值;阿根廷虽然一季度短期资本为净流入,官方储备也上升,但是4、5月储备大幅减少,5月储备相比于2017年底减少49.6亿美元,阿根廷5月汇率已经出现大跌。印度在新兴国家中经济增长快,短期资本大规模流出可能性小。

  菲律宾直接投资流入,但其短期资本持续流出,且流出要远大于直接投资流入,并带动官方储备持续下降,需要重点关注。

  南非虽然短期资本仍为净流入,但其直接投资常年流出,并在2018年带动官方储备下降。

  马来西亚和墨西哥2017年短期资本为净流出,考虑到两国,特别是墨西哥直接投资比重大,短期资本对外汇储备的冲击较小。但仍需关注2018年短期资本是否会延续流出态势。

  巴西、俄罗斯和泰国近几年短期资本都为净流出,但其官方储备上升。巴西官方储备积累得益于大量的直接投资,巴西近期的货币贬值主要是由于国内政治环境不确定性大。泰国的官方储备积累则得益于经常账户盈余,且泰国的流出缩减。无需过度关注于短期资本流出。

  中国香港[4]也是短期资本流出,直接投资流入,官方储备积累。但香港近期短期资本/直接投资占比绝对值超过1,一季度短期资本和直接投资双双流出。且香港2018年一季度的投资组合资金流出远高于2017年四季度流出,需关注短期资本流出对香港汇率和股市的冲击。

  中国2017年扭转了资本流出的态势,短期资本和直接投资双双流入带动外汇储备积累。2018年一季金融账户数据较健康,但受贸易摩擦影响,经常账户341亿美元逆差需关注。

  印度尼西亚、阿根廷、墨西哥和南非的短期资本存量/储备资产值较高,当发生大规模资本流出时,其储备资产抵御能力差。

  [3]为从多个维度分析短期资本,这里的短期资本存量为外国对本国短期资产持有存量。

  [4]为了与上文一致,考虑到香港金融中心的特殊性,在短期资本中我们将国际收支平衡表和国际投资头寸表中的“其他投资——银行:货币和存款”从其他投资中扣除。

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  汇率制度是否具有弹性而不僵化也是需要关注的重要因素。2018年以来,除了土耳其和阿根廷出现大幅贬值,其他新兴经济货币对美元也出现了不同程度的贬值,一定程度上释放了风险。8月土耳其里拉受政治因素影响再度暴跌,引发市场对新兴市场货币的抛售。我们将美元兑各国货币汇率与处理后的MSCI新兴市场货币指数做对比[5]。整体而言,需关注经济体货币贬值程度大于相对安全经济体(除巴西)。

  ——需关注经济体中,亚洲新兴经济体货币贬值更加缓慢、波动性更小。其中,马来西亚令吉对美元贬值幅度一直小于新兴市场整体幅度。但马来西亚6月PMI回落至50以下,且短期外债占比高。基本面或不可支撑起汇率水平,后期需关注马来西亚令吉走势。由于香港采取联系汇率制度,汇率弹性小。虽然香港整体经济向上,但近期香港短期资本流出量大幅上升,港币贬值压力大,后续需关注港币走势。

  ——相对安全新兴经济体货币在4月也出现一波贬值,5月一波升值后,6月中旬重启贬值趋势,8月受土耳其影响相继出现不同程度贬值。中国、泰国和越南贬值幅度要小于整体新兴市场货币,但就目前数据来看这几个国家基本面都较好,是相对安全新兴经济体。后续可关注这几个国家的宏观经济动态。针对中国需重点关注贸易争端对经常账户影响以及人民币汇率预期的变化。

  [5]第一,我们将2018年1月3日的美元兑新兴国家汇率作为基准(=100),以比较不同新兴经济体的货币走势。

  第二,由于美元兑其他货币升值表现为汇率数值上升,为方便比较这里选取了MSCI新兴市场货币指数倒数做对比。MSCI新兴市场货币指数上升,表明新兴市场货币升值;而其倒数值上升,表明新兴市场货币贬值。方便与美元兑其他货币汇率比较。

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  6、风险提示

  美国加息、新兴市场风险、汇率风险超预期。

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责任编辑:郭建

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